Finanzas

Caso La Polar: El riesgo de las calificadoras de riesgo

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Todo falló en el escándalo financiero protagonizado por el retailer chileno. La crisis no la vieron venir el directorio, los auditores externos, las superintendencias ni el mercado, entre otras cosas, porque nunca sonó la palabra riesgo. Qué pasó en La Polar, cómo funcionan las calificadoras de riesgo y las principales críticas a esas instituciones son los asuntos centrales de este artículo que ayuda a comprender el complejo tinglado financiero en el que se sustentan miles de empresas listadas en bolsa.

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Hace menos de un mes que se dio a conocer en Chile uno de los escándalos más resonados de una compañía listada en bolsa en ese país, que se hayan conocido durante los últimos años. 

Se trata de la empresa La Polar, que nació como una sastrería en 1920, que en 1989 comenzó su expansión a nivel nacional y que hace poco era vista como una compañía de venta al por menor enfocada en sectores menos pudientes -y en la práctica una financiera- con buenos resultados, como en general ha reportado la industria.

Sin embargo, esos buenos resultados sólo eran aparentes, pues se descubrió que la empresa llevaba a cabo prácticas sistemáticas -calificadas de delitos por las autoridades económicas chilenas- de renegociación unilateral de deuda con los tenedores de tarjetas de crédito morosos, aumentándoles así los montos de deuda por varias veces el precio original, incrementando su incapacidad de pago, en la misma medida en que hacían pasar esos pasivos por activos en los reportes al mercado y los accionistas, los que la empresa calcula en cerca de US $ 1 millón.

En Chile se abrió un intenso debate acerca de las regulaciones de la industria del retail de ese país, la que se ha expandido por Perú, Colombia y Argentina. Y si bien los dardos más grandes apuntan a los ejecutivos de La Polar y -en segunda instancia al directorio- no son pocas las voces que también cuestionan los mecanismos de control, tanto auditoras como calificadoras de riesgo, las que simplemente no advirtieron de lo que estaba sucediendo desde hace 6 años.

En el caso de los accionistas, las calificadoras de riesgo están siendo fuertemente criticadas, pues de manera sistemática, tanto Fitch Ratings como Feller Rat, dieron credibilidad a sus acciones, calificadas antes de la crisis como A-(cl) y BBB+ respectivamente al 9 de junio pasado.

El 17 de junio Fitch asignó Creditwatch “negativo” y Feller “en desarrollo”. Pero, ¿Qué no vieron las clasificadoras de riesgo en este caso durante tanto tiempo? 

Seguramente los descargos irán por el lado de que los reportes financieros estaban adulterados, por lo que las clasificadoras de riesgo fueron igualmente engañadas como el resto del mercado.

Sin embargo, esto no quita interés para los inversionistas y CFO que cotidianamente trabajan el riesgo de sus compañías, de saber cómo es que operan las clasificadoras de riesgo, y por qué se equivocan.

Así funciona el sistema

Las agencias de notación o también conocidas como clasificadoras de riesgo o de rating, se encargan de evaluar la solidez financiera de un Estado, una empresa o una operación financiera, calificando con una nota según una escala preestablecida. Mediante esta nota, las agencias determinan sus previsiones sobre la capacidad de pago de las deudas adquiridas por una empresa o Estado.

A nivel mundial  las clasificadoras de riesgo más conocidas son Moody's, Standard & Poor's y Fitch Ratings. Estas tienen distintos métodos para elaborar índices, ponderaciones y variables, sin embargo, generalmente llegan a resultados similares.

En Chile, en tanto, surgen de manera formal a través de la creación de la Comisión de Clasificadora de Riesgo (CCR), en 1985, para determinar la elegibilidad de instrumentos de inversión para las AFP (Asociación de Administradoras de Fondos de Pensiones), que en el caso de La Polar, son parte de los accionistas perjudicados.

Rubén Muñoz, jefe de Inversiones, de CorpSeguros, explica -sin entrar en el caso de La Polar- que en el mundo financiero existen dos tipos de riesgo principales. Está el riesgo de mercado, que se refiere a la variación de precio de un instrumento en un periodo de tiempo, y el riesgo crediticio. Este último se compone de tres factores.

1. Default Risk: Se refiere al riesgo de que la institución o empresa no sea capaz de pagar sus obligaciones futuras (quiebre de la empresa).

2. Credit Spread: Se refiere al riesgo que el spread crediticio aumente (spread es el premio que se le exige al papel de la empresa sobre el papel libre de riesgo, generalmente es un papel del gobierno).

3. Downgrade Risk: Corresponde al riesgo que una agencia clasificadora baje la clasificación de una empresa, lo que causaría una baja en los precios de los papeles de la empresa.

Muñoz dice que las agencias clasificadoras de riesgos se basan en el Default Risk, y que lanzan tres tipos de información de mercado para que los inversionistas identifiquen el riesgo de default de un bono. 

Estos son el Credit Rating, que refleja la probabilidad de default (entre más alto el rating menor la probabilidad de default), el Rating Watch, que indica que la empresa en revisión podría tener un upgrade o downgrade en el corto plazo (3 meses), y el Rating Outlook el que indica que la empresa en revisión podría tener un upgrade, downgrade o permanecer estable, en el largo plazo (desde 6 meses a 2 años).

Aldo Reyes, de Humphreys, explica –también sin referirse a La Polar- que la metodología de clasificación “se orientan a identificar los elementos estructurales que determinan las fortalezas y debilidades de una empresa y, a partir de ello, dimensionar cuan elevado es su endeudamiento. Para ello se analiza tanto aspectos cuantitativos, por ejemplo liquidez y rentabilidad, como cualitativos, por ejemplo, la calidad de los controles internos y la experiencia de la administración. Este tipo de evaluación implica que a emisores con mayores fortalezas se les permite un mayor nivel de endeudamiento para alcanzar una categoría de riesgo específica”.

Reyes ejemplifica del siguiente modo, cuando hay variaciones en el rating de las empresas:

“Si evaluamos a una empresa vitivinícola, no modificaremos su rating por una sequía o heladas que hubiesen afectado el precio de la uva, por cuanto ese es un elemento o riesgo que debió haberse previsto y que será recurrente en el largo plazo. En cambio, sí podríamos generar una modificación en la categoría de riesgo si se alterase el tratamiento impositivo del sector, ya que ello correspondería a una alteración de un factor estructural”, explica.

Las agencias tras la crisis y la crisis de las agencias

Siendo claves en los múltiples actos de fe de los mercados financieros, las calificadoras de riesgo quedan en incómoda posición cuando no predicen, justamente, los riesgos. Tanto en Chile como en el mundo, especialmente debido a las crisis financiera estadounidense y luego europea, que para muchos pasó por el lado de estas instituciones que se enteraron de ella por la prensa.

La interdependencia de estas agencias y los conflictos de interés (sus clientes son a la vez los sujetos de clasificación), la influencia que ejercen en los inversores y el manejo de información privilegiada, son los aspectos más criticados. 

No son pocos, incluidos jefes de Estado como la alemana Ángela Merkel, los que se han mostrado fuertes críticas a las clasificadoras, en especial aduciendo falta de rigurosidad en la evaluación de los riesgos financieros.

Juan Foxley, profesor de la Universidad Alberto Hurtado, por ejemplo, criticó en una columna de AméricaEconomía Chile a la industria, por la arbitrariedad con que Standars & Poors mantuvo alta la clasificación de riesgo de Estados Unidos, pese a su enorme déficit fiscal. “Desde luego, no es muy fuerte el incentivo que tienen para ser neutrales. Sus ingresos provienen mayoritariamente del pago que perciben de los propios emisores de instrumentos sometidos a evaluación. Esto pone a la industria de calificación de riesgo en una posición de conflicto de interés parecida a la que se develó en el corretaje de bolsa y los análisis bursátiles en Estados Unidos”, a propósito de la crisis subprime.

En relación con los probables conflictos de interés, el modelo de negocios de éstas agencias se presta para ese temor, porque “una empresa contrata a una calificadora para que le asigne una clasificación. Por lo tanto, podría darse la situación en donde una empresa no esté contenta con la clasificación obtenida y revoque el contrato. Por otra parte, las agencias se juegan su reputación con los inversionistas, existiendo un trade off. Es lógico entonces desconfiar cuando una empresa tiene clasificaciones asignada por agencias no muy conocidas y que no tienen una trayectoria en el mercado”, dice Muñoz.

En Humphreys, en tanto, cuentan con una Gerencia de Desarrollo a cargo de la relación contractual con las empresas evaluadas, para así lograr que los analistas se dediquen únicamente a los procesos de evaluación. “Ninguna empresa evaluada, en forma individual o como grupo económico, es importante dentro del total de ingresos de la firma. Además, como agencia de opinión nos preocupa de sobremanera mantener elevados estándares de credibilidad dentro del mercado, factor de relevancia para proyectarse en el largo plazo”, dice Reyes.

Sin embargo, Muñoz asegura que dado el análisis extendido y complejo, puede haber errores. “Una fuente es que los modelos o supuestos que los analistas usan para estimar el comportamiento de la economía, industria y empresa estén erróneos. Otra fuente de error es que los estados financieros de la empresa analizada estén viciados (como en el caso de La Polar). Sin embargo, existen técnicas para detectar inconsistencia en los estados financieros. Y por último, el criterio del analista al revisar variables cualitativas puede no ser correcto”, dice.

Errores u horrores, la historia completa de La Polar aún no se escribe, pero sí preludia una profunda revisión del modelo de negocios financieros de los retailers y de los mecanismos de control, en general, del mercado financiero, ahora que la señal de alarma se enciende en uno de los países latinoamericanos que más confía en la autoregulación: Chile.

Por eso, el paso siguiente es también ver el papel que le cupo -en particular- a la auditora PricewaterhouseCoopers, pues es una fuente relevante de información para el mercado y las mismas calificadoras de riesgo. En especial, tratándose este de un caso de un abultamiento artificial de activos por provisiones de morosidad, que no fue detectado, por ejemplo, en los análisis de flujos de caja.

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